وقتی بانک‌های مرکزی تنها گزینه موجودند

زمانی که سیاستمداران در حل مسائل باز‌می‌مانند، نقش بانک‌های مرکزی چیست؟ بانک‌های مرکزی تاکنون تمایل داشتند وظیفه تصمیم‌گیری را بر عهده بگیرند و روش‌های جدید و غیرمعمولی برای تاثیرگذاری بر مسیر اقتصادهایی که دچار مشکل شده‌اند را بیابند. اما وقتی بانک‌های مرکزی پا را از محدودیت‌های خود فراتر می‌گذارند، چه تصمیمی می‌توان گرفت؟ ● چه زمانی شجاعت، به جسارت از روی نادانی تبدیل می‌شود؟ بانک‌های مرکزی می‌توانند نقش مهمی در رکود چرخشی ایفا کنند. کاهش نرخ بهره می‌تواند استقراض را افزایش دهد و بنابراین هزینه‌های سرمایه‌گذاری و مصرف نیز افزایش می‌یابد. بانک‌های مرکزی هنگام رکود بازارهای مالی نیز نقش مهمی ایفا می‌‌کنند. این بانک‌ها با پیشنهاد اعطای وام در برابر وثیقه، دارایی‌ها را نقد می‌کنند و از اینکه بانک‌های دیگر مجبور شوند وام‌ها یا اوراق را به قیمت‌های بسیار پایین واگذار کنند، جلوگیری می‌کنند. بانک‌ها با پیش‌‌بینی این ضمانت نقدینگی، می‌توانند وام‌های بلندمدت غیرنقدی بدهند یا دیگر دارایی‌های مالی غیرنقدی را تصرف کنند. سیاست‌های پولی غیرمتعارف – مانند شکل‌های مختلف تسهیل مقداری پول و نیز اعلام رسمی طولانی‌تر شدن نرخ بهره پایین- تا زمانی که چنین نقش‌هایی را داشته باشند، توجیه پذیرند. به عنوان مثال، دور اول به اصطلاح «تسهیل مقداری» (QE۱) که فدرال رزرو آمریکا در اواسط بحران اقتصادی اجرا کرد، کارآیی مضاعف داشت. فدرال رزرو با خرید اوراق بهادار به پشتوانه وام‌های رهنی، نرخ بهره را درآن بازار مهم پایین آورد و به آن حیات بخشید. به طور مشابه، بانک مرکزی اروپا با برنامه «مبادلات آنی پولی» (OMT) خود، پیشنهاد کرده اوراق قرضه دولتی کشورهای کمتر توسعه یافته حوزه یورو را در بازار ثانویه بخرد – به شرطی که آنها به اصلاحات مورد توافق تن دهند. منطقی است که مشروط بودن این برنامه تضمین می کند که کشورهای مزبور قادر به پرداخت قرض‌های خود هستند، در حالی که OMT اطمینان به بازار را باز می‌گرداند؛ بازاری که به دلیل ترس سرمایه‌گذاران از خروج کشورها از حوزه یورو دچار تزلزل شده است. این طرح نیز تاکنون اثرگذار بوده است. اما اکنون برای تحریک رشد اقتصادی، به جای مواجه شدن با بازارهای شکست خورده، سیاست‌های غیرمعمول دیگری اتخاذ شده‌اند که مزیت آنها به تناسب کمتر بوده است. سیاست تسهیل مقداری دوم (QE۲) که در آن فدرال رزرو اوراق دولتی بلندمدت را خریداری کرد، تاثیر چندان متمایزی بر نرخ بهره بلندمدت دولتی نداشت. در واقع، فدرال رزرو با تصمیم اخیر خود مبنی بر دنبال کردن طرح تسهیل مقداری سوم (QE۳) بار دیگر بر بازار اوراق قرضه با پشتوانه وام‌های رهنی متمرکز شده است؛ اما با توجه به اینکه شرایط بازار اکنون بهتر شده، مشخص نیست این طرح چقدر می‌تواند اثربخش باشد. فدرال رزرو اخیرا اعلام کرده قصد دارد نرخ بهره را برای مدتی طولانی پایین نگه دارد تا زمانی که اشتغال به میزان قابل توجهی افزایش یابد. این امیدواری وجود دارد که اگر سرمایه‌گذاران این قصد فدرال رزرو را جدی بگیرند، نرخ بهره بلندمدت بیش از این پایین می‌آید و آنها به سرمایه‌گذاری بیشتر تشویق می‌شوند. اما اثر فوری بر نرخ اوراق قرضه بلندمدت، مشوق آنها نبوده است. وقتی بانک‌های مرکزی در حوزه‌های نامعلوم سرمایه‌گذاری‌های بیشتری می‌کنند، طرفداران این موضوع معتقدند که در بدترین حالت، هیچ ضرری به وجود نخواهد آمد. به عنوان مثال، نرخ بهره پایین طولانی مدت به پس‌اندازکنندگانی که از قدیم سرمایه‌گذاری کوتاه‌مدت امن را ترجیح داده‌اند، آسیب می‌رساند. مستمری بگیران و افرادی که در آستانه بازنشستگی هستند، با سود کمتری از درآمد خود مواجه می‌شوند و ممکن است مصرف خود را کاهش بیشتری دهند که این موضوع به تضعیف اقتصاد منجر می‌شود. آن دسته از مستمری‌بگیرانی که ریسک‌پذیرتر هستند و از درآمد بیشتر ناامید شده‌اند نیز ممکن است به ریسک‌های غیرضروری دست بزنند. به عنوان مثال در اوراق قرضه بنجل (Junk Bonds، اوراق قرضه‌ای که درجه اعتباری آنها پایین‌تر از درجه اعتباری سرمایه‌گذاری است و بنابراین به دلیل ریسک بالایی که دارند، سرمایه‌گذاران سود بالاتری را در قبال خرید اوراق مذکور دریافت می‌کنند) سرمایه‌گذاری کنند که البته ممکن است پس‌انداز اصلی آنها به خطر بیفتد. به طور مشابه، نقطه ضعف احتمالی تسهیل مقداری این است که نرخ پایین بهره، سرمایه را به سوی کشورهایی با رشد اقتصادی و نرخ بهره بالاتر می‌فرستد. در تئوری، وقتی جریان سرمایه وارد کشوری می شود، نرخ ارز آن به سرعت افزایش ارزش پیدا می‌کند و بنابراین جذابیت آنها برای سرمایه‌گذاری از بین می‌‌رود و به صورت اتوماتیک جریان ورود سرمایه کاهش پیدا می‌کند. اما در عمل، وقتی سرمایه‌گذاران از تجارت خود سود به دست می‌آورند، سرمایه بیشتری را وارد آن کشور می‌کنند و به افزایش بیشتر ارزش ارز دامن می‌زنند. این فرآیند معمولا به آسانی پایان نمی‌یابد. تعجبی ندارد که کشورهای دریافت‌کننده، در برابر جریان ورود سرمایه مقاومت می‌کنند. به علاوه، مشخص نیست که خروج از برنامه تسهیل مقداری چقدر تسکین‌دهنده خواهد بود. در تئوری، وقتی اقتصاد کشوری شروع به رشد می‌کند و نرخ بهره افزایش می‌یابد، بانک‌های مرکزی نیز نرخ بهره بیشتری برای ذخایر مالی خود می‌پردازند، به طوری که می‌توانند اوراق بلندمدت خود را تامین مالی کرده و آن را به تدریج کاهش دهند. اما نرخ بهره بالا نیز به معنی از بین رفتن بخش زیادی از سرمایه بانک‌های مرکزی است. حتی اگر برخی از این ضررها از سوی دولت جبران شود، طبیعی است که ضررهایی بر دارایی‌های بلندمدت بخش خصوصی وارد می‌شود. به علاوه، نمی توان برای عموم به راحتی توضیح داد که این ضررها جبران شدنی هستند. وقتی سیاستمدارانی مانند ران پائول، فدرال رزرو را به دلیل از بین رفتن ده‌ها میلیون دلار از دارایی‌های این بانک به شدت مورد انتقاد قرار می‌دهد، آیا افکار عمومی می‌تواند دلسوز و همراه فدرال رزرو باشد؟ وقتی بازارها در هراسند که فدرال رزرو مجبور خواهد شد حجم عظیمی از دارایی‌های خود را در مدت زمان کمی به فروش برساند، آیا بازار اوراق بهادار به شدت سقوط خواهد کرد (و نرخ بهره افزایش می‌یابد)؟ آخرین دفاعیه‌ای که طرفداران ادامه راه سیاست پولی ارائه می‌دهند – حتی اگر مزایای آن کم باشد – این است که چون سیاستمداران تمایلی به حل اختلافات خود ندارند، سیاست پولی تنها گزینه موجود است. در حکومت‌های دموکراتیک، وقتی گزینه دیگری باقی نمی‌ماند، سیاستمداران در نهایت تصمیم درست را می‌گیرند. آنها با القای حس سودمند بودن سیاست‌های پولی غیرمتداول، فشار بر خود را کاهش می‌دهند. بنابراین وقتی بانک‌های مرکزی خود را تنها گزینه موجود برای حل مساله می‌بینند، عاقبت کار را تضمین می‌کنند. عملکرد بانک‌های مرکزی باعث شده این روزها بیشتر بر سر زبان‌ها باشند و باید گفت واکنش آنها در برابر شرایط سخت و متغیری که طی بحران مالی جهانی و بعد از آن وجود داشت، تا حد زیادی بی‌‌عیب و نقص بوده است. اما وقتی این عملکرد به مشکل برمی‌خورد، باید آن را بپذیرند و به آن اعتراف کنند و این تغییر موضع باید به سرعت اتفاق بیفتد.